回归恒等式是实现宏观经济均衡的根本途径

　　◎宏观经济学最基本恒等式：投资等于储蓄

　　记者：您认为当前我国宏观经济面临的通胀压力和经济增速下降并存的深层根源是什么？

　　徐诺金：事实上，即使不发生外部需求放缓和国内自然灾害等意外因素冲击，在以控制投资为主要内容的有关政策作用下，我国的经济也会迟早陷入速度下滑和通胀并存的“滞胀”局面。我们知道，宏观经济学有个最基本的恒等式即“投资等于储蓄”。这个恒等式告诉我们要使宏观经济保持均衡增长，投资要围绕储蓄水平来进行，即投资既不能超越储蓄支撑，也不能过分低于储蓄。否则，宏观经济就会陷入通货膨胀和经济萎缩的失衡困境。可是这些年来，我们没有根据我国储蓄率的变化及时地调整投资率水平，没有把储蓄率的变化当作确定和评判投资率水平高低及其合理性的重要标准。由此，陷入内生性经济增长动力不足，外生性流动性过剩压力加剧的困境，最终形成经济增速下降与通货膨胀上升的不良局面。因此，如果我们对我国国民经济失衡的深层根源——储蓄与投资失衡的矛盾缺乏深刻的认识，政策措施不能顺应宏观恒等式的基本原理和客观现实的基本要求，现在面临的矛盾状况还会加剧。正是从对这一问题的认识出发，我们主张：货币政策要从紧、信贷政策要放宽、财政政策要稳健、汇率政策要稳定，投资储蓄要平衡。

　　◎回归宏观恒等式

　　记者：请把您主张的政策选择——货币政策要从紧、信贷政策要放宽、财政政策要稳健、汇率政策要稳定，投资储蓄要平衡这几方面详细阐述一下。

　　徐诺金：就货币政策要从紧而言：这是基于我国宏观运行中的三个基本事实：一是货币政策所面临的流动性过剩压力短期内难以从根本上消除。从目前中美利差、人民币升值预期情况看，我国贸易与资本项下双顺差的局面短期内难以改变，因外汇占款而造成的被动性货币供给并不会从根本上消除。尽管目前金融机构的存款准备金率经过连续提升已经达到历史高位，但即使是这么强有力的货币回笼或冻结，也仅仅是勉强将已产生的外汇顺差结汇后产生的增量货币供给从商业银行转移到中央银行。只要这种顺差局面继续，随顺差而产生的流动性就会源源不断地产生，中央银行就必须利用各种货币政策工具进行对冲或收回这些流动性。只要投资与储蓄的平衡关系未变，过剩压力就始终存在，对冲意义上的从紧货币政策也必然存在。二是当前的通胀水平仍然处于高位，潜在的通胀压力仍然较大。尽管国内CPI指数连续高位回落以及国际市场包括石油在内的大宗商品价格回调给我国通货膨胀控制提供了有利条件。但目前CPI指数仍处于6.3%的高位，尤其是工业品出厂价格PPI从6月份的8.8%跳升到7月份的10%，创12年来新高。随着PPI上涨带来的企业利润空间进一步下降，工业品价格上涨最终会逐渐传到消费市场，正从高位回落的CPI可能重新调头向上，这种反复会重新强化公众的通胀预期。三是国内能源、原材料等主要产品价格仍低于国际市场，开放市场中的单一价格驱动会继续构成输入性通胀压力。尤其是一些国际炒家，利用我国经济增长对国际能源和资源严重依赖的弱点，哄抬能源、原材料期货价格，7月份PPI创新高就与煤炭、原油、钢材等价格上涨有关。再加上我国能源、原材料上游产品的国有集团垄断性质，集团利益极易借与国际市场上价格落差推动这些产品价格上涨。基于上述情况，我国的货币政策宜保持从紧的基本取向，以保持价格水平的基本稳定作为自己的最高目标。

　　记者：您说货币政策要从紧，同时又强调信贷政策要放宽，两者是否矛盾？

　　徐诺金：不矛盾。货币政策是一种总量控制，总量调节政策。尽管近几年我国中央银行也利用存款准备金工具去进行结构上的调节尝试，但其总体特征还是总量性质。而信贷政策具有结构性特征，它主要通过利益杠杆和行政性规定去引导信贷资源向特定行业、领域或部门流动。如中央银行对中小企业、“三农”、再就业、助学贷款等的信贷支持，对国家禁止的高污染、高能耗等行业企业的信贷限制都是信贷政策的体现。另外，完善市场配置信贷资源的各种政策制度环境，提高信贷资源的配置效率而实施的政策措施也应纳入信贷政策的范畴。

　　正是基于货币政策与信贷政策的不同，最新公布的人民银行“三定方案”非常明确地提出了央行的信贷指导职能。我们说信贷政策要放宽也指要改变从紧货币政策依靠信贷限额管理去实现的做法。事实上，信贷限额管理对货币政策的实施作用并不大。因为信贷规模管制后，受金融机构逐利动机和市场旺盛需求推动，金融机构纷纷采取了许多不同于传统贷款的“替代品”，如信贷资产类理财产品等表外业务来规避贷款规模管理。表面上看，表内贷款存量余额被管住了，而实际上资金却在流动中继续发挥着其应有的功能作用，变换的只不过是资金运用方式。而且这种信贷限额管理还有严重的扭曲效应和负面扩大效应，即在资源有限条件下，金融机构会进一步将信贷资源向重点地区、重点行业和重点企业集中，中小企业和其他弱势领域融资难问题会进一步加剧。为此，我们说信贷政策要放松也包括规模的扩大及政策的优化。要鼓励金融机构扩大对中小企业、“三农”的信贷投放。要完善对特定行业、特定领域信贷扶持的利益引导机制和政策到位与否的检查、评估、督促机制。

　　记者：目前主流的观点是实施积极的财政政策，并主张财政政策应扩张，您主张财政政策要稳健，这是为什么？

　　徐诺金：我的理由：一是目前财政收入增速远远超过同期经济增速，说明经济增长中的经济主体税负很重。最近的福布斯全球竞争力排名显示，中国的税负大概排在世界的第三、四名。中国作为一个发展中国家，居民税负和企业税负重，并不利于经济发展。二是近几年财税收入超常规增长，财政收入在国民收入的比重日益增加。近几年国家财政收入增幅连续保持在20%以上，财政收入占国民收入的比重也一路走高，而企业和居民收入增长都出现下降，占GDP的比例进一步降低。目前，政府储蓄上升已成为我国储蓄率高的一个重要原因。面对高储蓄的困境，财政收支规模不宜再扩张。三是目前我国的经济并没有陷入“凯恩斯陷阱”，利率还有弹性，企业对未来经济前景乐观、投资意愿很强，不需要扩张性的财政政策来刺激经济增长。财政政策的主要作用应是把更多有利的投资机会让给市场，为民间投资创造更有力的税负环境。财政政策发挥更积极作用的方面应该是，财政可用减税、税收优惠、财政补贴等政策，把钱放回到企业的口袋里，让他们做产业升级换代、创立名牌、提升竞争能力，并以此来引导经济向质量更好、速度更快、效率更高、就业更充分、人们福利更高的方向发展。同样地，财政支出结构要优化，要把有限的财力主要用于公共产品和服务的供应，在当前尤其要着重落实和完善各种覆盖全社会的保障政策，着力体现财政的公共服务职能和公平和谐目标的实现。

　　就汇率政策要稳定而言。我认为，由于单边升值和单边贬值都不符合价值尺度要稳定的内在要求，因此，它不仅不能解决问题，而且会加剧本已复杂的矛盾。2005年以来汇率走势与本希望通过汇率及汇率机制的调整缓解贸易顺差压力和外汇储备增长过快矛盾就说明这个问题。单边贬值会将预期引入另一个方向。贬值预期一旦形成，资本可能形成流出的势头，这是宏观经济承受不住的。同样地，汇率的稳定比弹性更重要。因为生产者、贸易者和长期投资者要的是成本可控、价格可测、利润稳定。而没有汇率的稳定，相当于价格尺度坏了，成本、价格、利润都不确定，生产、投资和贸易秩序就会陷入混乱。从我们最近调研了解到的情况看，除了人民币不断升值直接导致企业汇兑损失增加、利润减少外，人民币升值幅度的不确定性是困扰企业经营的突出问题，汇率变成了不确定的价值尺度，既不利于进口，也不利于出口。因此，维持汇率的基本稳定至关重要。

　　如果人民币升值阶段性不可避免，那么，就要尽快一步到位，一次性升值到某个接近市场均衡的汇率水平，这样可以消除升值幅度的不确定性。另外，稳定的汇率政策也要有正确的国际收支政策相配合。不论从国民福利最大化的原理出发，还是从国民经济可持续发展的角度出发，国际收支政策、外资政策都应追求收支基本平衡。国际收支的本质就是互通有无，追求双赢。

　　记者：您上面提出的这些政策措施其实都属于治标的短期调控措施。要从根本上解决宏观经济失衡问题，就要回到宏观经济平衡的基本条件“储蓄等于投资”这一恒等式上来。这也是我多次采访您时您一直坚持的观点吧。

　　徐诺金：是的。在开放经济条件下，储蓄-投资=出口（或引进外资）-进口（或对外投资）=国际收支顺差（或逆差）。自上世纪90年代以来，我国主要是依赖扩大出口的办法平衡国内高储蓄，通过商品和资本的输出消化吸收国内过剩的储蓄资源，借此获得经济增长，也使我国经济增长模式从传统的内需驱动型变为外需驱动型。从1993年以来，我国进出口顺差不断扩大。正是由于不断扩大的贸易顺差及资本流入，我国外汇储备也急剧增加，给人民币带来升值压力，给国内货币供应带来过剩，国际上的贸易争端也逐年增多。与经济高速发展相对的，是消耗了大量的基本资源，留下了环境污染。日趋严峻的内外部形势实际上预示了我国依赖外部需求平衡国内储蓄的经济发展模式已经接近极限。现在人们开始主张把重心转向国内，主张通过扩大国内消费来降低储蓄率，实现宏观经济平衡。但事实上，这种办法在现阶段也走不通。因为受工业化、城镇化过程中边际消费递减，边际储蓄上升所造成的储蓄率上升规律的作用，及我国现行城乡二元体制和收入分配不平等趋势加剧的制度结构影响，我国的储蓄率必然是上升趋势，高储蓄客观上成为宏观经济运行中的常态。因此，宏观调控必须以此为前提。

　　2004年我国的投资率为43.2%，至2007年已经降到42%左右，而同期我国的储蓄率则从45.7%上升到50%，投资率与储蓄率的缺口从2.5个百分点扩大到7.3个百分点。而这正是这几年来我国贸易顺差“逆调而上”的真正根源。可见，国际收支顺差是我国国内经济运行中储蓄、投资与消费三者关系失衡的综合反映，核心在内需不足，核心的核心又在投资不足。因此，要真正从根本上走出我国目前投资与储蓄失衡最终导致贸易和资本项下的双顺差，顺差又导致货币投放压力造成流动性过剩和通货膨胀压力的不良循环，我们就必须走出投资持续低于储蓄的困境，真正通过扩大投资去取得国内经济平衡，再进而平衡国际收支，并且以扩大投资去扩大就业，最终实现启动消费的目标。只有这样，我们的经济增长才能步入良性循环的轨道，我们的增长才是真正充分利用国内储蓄资源，使我国的城镇化、工业化、现代化水平与我国的经济发展水平相适应，真正有益于国民福利净增长的经济增长。    

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